想成为金融高富帅的进来看：现代金融学白话史

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华尔街铜牛

现代金融学白话史

文/唐涯

金融学是神马？

什么是金融？翻开韦氏或者任何一本词典，能看到大体如下的解释：资金，货币，和与资金货币的流通有关的经济活动，比如投融资，资本运营，资金资本的借贷融通等。由此说来，一切研究资金资本，资金资本融通，使用和管理的学问都可以叫金融学。举个例子，股票市场，债券市场，期货，上市发行，并购重组，货币发行量，利率决定，汇率变动都属于金融学的范畴。

金融学是不是经济学呢？这个问题其实一直很困扰学术界。

经济学是人类最古老的学科之一。从有成熟的人类社会组织开始，对经济活动经济现象的研究和思考一直是学者们最感兴趣的议题。金融学所涵盖的内容，从本质上说，都是经济现象，从这个意义上来看，金融学是经济学的一个分支这个观点并不无道理。

然而，和大部分经济学的分支（比如经济增长，健康经济学，劳动经济学……）非常不一样，微观金融学理论的发展和现代金融市场的发展有着千丝万缕的紧密联系，它更多的试图找到市场直觉和市场数据之间的桥梁。因此显示出非常独特的学科特征。

有微观金融学，当然有相对应的宏观金融学。顾名思义，研究宏观的总量的金融问题的学问，比如货币的供求，银行的运营和问题，利息决定，汇率变动，还有金融市场与经济增长经济危机等等。宏观金融学有时候也叫做“货币经济学”（monetary economics）。它的历史可以追溯到1936年。

就在这一年，凯恩斯出版一本被称为“拯救了资本主义”的不朽著作——《通论》（The General Theory of Employment, Interest, and Money）。现代宏观经济学就此产生。其中，凯恩斯关于货币供给调节，利率决定，和汇率决定的理论被后来者不断延伸拓展，宏观金融学由此相应形成，其核心就是货币经济学。

从这个意义上说，宏观金融学实际上是宏观经济学密不可分的部分。在比较规范的西方教育体系中，这一部分的内容是主要在经济系讲授的。所以1990年的诺贝经济学奖得主莫顿·米勒（Merton Miller）[1]把宏观金融学称为“经济系的金融学”（Economics department approach finance）。

那么什么是微观金融学呢？通俗的说，就是研究个体的金融决策的学问。这也就是我们市场上最热门的学问——那些什么公开上市，兼并收购，私募，什么股票涨跌，期货期权，资产证券化，什么基金，债券，什么高频交易，量化交易，甚至现在天天热炒的互联网金融……莫不属于这个领域。可以说，凡是和我们个体财富相关的投融资决策和背景都属于微观金融学的研究范畴。

和宏观金融学脱胎于宏观经济学一样，微观金融学脱胎于微观经济学。微观经济学是从个体的角度，研究人们如何进行资源配置的科学。微观金融学就是研究人们如何在不确定的环境下进行资源跨期配置的学科。不确定环境和跨期资源配置因此成为了这个学科最典型的标志。与此相适应，对于风险，风险收益，对风险证券的定价，公司投融资决策，以及影响这些因素的市场结构和制度安排成为其主要内容。

由 于在商学院里开设的金融系是以”微观金融学“为主要内容的，所以我们也将其称为“商学院的金融学”（Business School Approach Finance）[2]。在传统的西方学科语系中，现代金融学一般指代的就是微观金融学。根据研究对象的不同，我们将其大概的分为“公司金融”和“投资 学”两块内容。

公司金融是从企业角度出发，研究企业筹融资（比如上市，发行债券，增发，私有化等等）；企业发展扩张（比如兼并收购，分拆，寻找项目，分红决策等）；和企业治理（比如股东权利，董事会，管理层薪酬激励等）。

投资学则是从投资者角度出发，研究证券的合理定价（比如依据股票/债券/期货的风险程度，判断现在价格是否被高估或者低估）；进行资产管理（比如在不同的资产种类中，寻找最优化的资产组合）；以及与资产管理想关的市场结构和制度安排。

然而，和宏观金融学对于宏观经济学的隶属地位不同，从微观经济学基础上衍生发展的现代金融学基本上已经成为一门十分独立的学科，有自己独特的研究方法和研究思想。

那么，现代金融学究竟有什么样独特的研究方法和研究思想，使得它在这半个世纪成为独领风骚的“显学”呢？这得从被称为“华尔街第一次革命”的投资组合理论说起。

华尔街革命——金融学的实践之旅

真正现代意义上的金融学要回溯到1952年。这一年，一个叫马科维茨（Markowitz）的年轻人提出了一个叫投资组合的理论（Portfolio Theory）。和地球产生于宇宙黑洞的爆炸一样，马科维茨的投资组合理论被称为是现代金融学的大爆炸（Big Bang of modern Finance）。

1952年的华尔街已经是一个名符其实的世界金融中心，各种金融证券的交易已成气候。财富的跌宕起伏是华尔街最司空见惯的故事。然而，熙熙攘攘忙着交易的人们并不是很清楚，金融市场上的风险究竟是什么？怎么衡量？和人们孜孜追求的收益又有什么样的关系。芝加哥大学的一名博士生马科维茨在他的博士论文里提出了一个简单不过的框架来解决这个问题。

风险是什么？直白的说风险就是不确定性。因此证券投资的风险也就是证券投资收益的不确定性。因此我们可以将收益率视为一个数学的随机变量。证券的期望收益则是该随机变量的数学期望(均值); 而风险则可以用该随机变量的方差来表示。

假设我们面临着N种证券可供选择，给你一定的初始财富，你该怎么做？这个问题其实是个选择题–我们要如何选择在各种证券的投资比例从而使得自己的风险最小而收益最大？马科维茨的天才解答是：将各证券的投资比例设定为变量，将这个问题转化为设计一个数学规划使得如何使得证券组合的收益最大风险最小。对于每一固定收益率求最小方差，或者对于每一个固定的方差求最大收益率。这个简单的多元方程的解可以决定一条曲线。对于投资者而言，不存在比有效前沿上更优的组合！

这是在人类历史上第一次能够清晰的用数学概念定义和解释了“风险”和“收益”这两个概念。这也是金融学里最基本核心的概念。以后几乎所有的金融研究都没有再离开过风险-收益的框架。更有趣的是，由于这是一个纯技术性的理论，完全脱离了经典经济学的一般均衡的框架，因而被视为“异端”。著名的弗里德曼教授（Friedman）指责说“这可不是经济学”(this is not economics）。

但是华尔街不理会“异端”与否的争论。马科维茨理论由于其简单的设计，很快的得到华尔街的青睐，投资者和基金很快的开始使用历史数据来做线性规划，来作为他们的投资决策。实际上，在经济学漫长的历史中，几乎没有这样的成功的将理论运用到实践中的例子。

金融学却不一样，从马科维茨开始，金融学的理论都是和现实紧密联系在一起的。可以这么说，现代证券投资业成为一个独立产业是从马科维茨开始的。这一理论的提出和应用使得资产管理（portfolio management）的专业化和细分化成为可能。这就是第一次“华尔街革命”。

到1960s，马科维茨的学生夏普（Sharpe），进一步在一般均衡的框架下，假定证券市场中所有投资人都有相同的初始偏好，以风险-收益函数来决策，从而推导出单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系。通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系，来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”，这就是金融学里最著名的资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）。资产定价模型以及它的拓展延伸模型至今运用金融市场的各个方面：寻找“错误定价”的证券，评价基金经理的业绩，为上市公司的融资定价。

60年代中期到70年代，法玛（Fama）提出了有效市场理论. 所谓市场有效性是指市场价格能否充分反映市场价格的问题。如果市场价格永远“即时”反映所有信息（信息是不可预测的），那么价格波动是不可被预测的随机变量。虽然我们每天将有效市场之类词语挂在嘴边，可以很少有人知道这么简单的理论所带来的巨大影响。

换一句话说，如果市场价格可以通过有效性检验，那么则无套利假设成立。而无套利的假设成立，也就意味着现有的市场价格再没有套利空间，对于投资者来说，跟随市场大盘（passive strategy）是最优化的选择。

在法玛的有效市场之后，两位心理学家为金融学研究打开了另外一扇大门。1979年卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基（Tversky）通过一系列的实验证明，长期以来主宰金融经济学的“理性人”的假定常常受到约束。相反，人类的理性决策过程往往受到个人偏好，社会规范，观念习惯的影响，因而导致“理性预期”出现系统性的偏差。

举个例子，一般情况下，10000元的月薪一定比9000元的月薪令人愉快。可是，如果有两种情形，一种是你的同事都拿11000元而你只拿10000元，另一种是你同事都拿8000元而你拿9000元——这种情形下，说不定9000元给你带来的满足感要远大于10000元呢。这个就是著名的“决策参考点”理论（Reference point）。

除此之外，卡尼曼和特维尔斯基还发现了人类在决策中会体现出如“损失规避”，“框架效应”等系统性的特征，这些特征构成了“预期理论”（prospect theory）的基础。

以此为起点，金融学家们开始探讨“非理性预期”下的资产定价，投融资决策行为——行为金融学由此在80年代后蓬勃发展。芝加哥的泰勒(Thaler)和耶鲁的席勒（Shriller）是这一新兴领域的翘楚。在行为金融学框架下，市场有效是不现实的假设，由于存在着种种套利限制和投资人的行为性偏误，市场定价总是存在着“错误”，投资者应该果断的采取主动进攻型策略，寻找低买高卖的机会 （positive strategy）。

从马科维茨的证劵组合理论到法玛的有效市场理论，再到行为金融理论的发展，金融学的研究一直是和金融实践紧紧连在一起的。马科维茨的证劵组合理论为大规模的基金管理提供了可行的操作工具——用线性规划的方法从千万只证券中选择期望收益率最高（或者收益率方差最小）的组合。

法玛的市场有效理论和行为金融理论则，为基金业业态的丰富和发展提供了理论依据——基于对市场有效信念的不同（理论上叫“异质性信念”），积极性的基金管理和消极的基金管理（比如指数基金等）都有巨大的发展空间。有很多人认为，马科维茨的证劵组合和法玛的有效市场理论是70年代美国证券，尤其是基金市场繁荣的起点，而行为金融的兴起则为后来对冲基金的兴起，提供了有力的支持。

上个世纪的50年代的确是思想熠熠生辉的年代。在马科维茨提出投资组合理论后几年，两位美国经济学家米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani）[3]于1956年提出了另一个划时代的理论——资本结构理论。由于他们的姓名开头字母都是M，后人常常称其为MM定理。

在这个被称为现代公司金融的奠基石和里程碑的理论中，米勒和莫迪利安尼首次阐述了无套利思想。无套利假设是说在一个完善的金融市场里，不存在确定高卖低买的套利机会。用大白话讲，也就是“天下没有白吃的午餐”。在无套利假设下，米勒和莫迪利安尼证明了理想市场条件下，公司价值与财务政策无关。

米勒凭借这一理论获得1990年的诺贝尔经济学奖(莫迪利安尼当时已经去世)，在颁奖典礼上，记者请他给大众谈谈他的资本结构理论。米勒幽默的解释说，一个披萨，你用什么刀法切，切成八块还是十块，都不会影响到披萨的大小。同年，与米勒分享这一殊荣的还有马科维茨和夏普——金融学科的重要性渐渐的得到认知和认可。

MM定理的精妙之处在于，它设定了一个“理想市场”的简单框架讨论公司的资本结构。而现实世界中，每一种和“理想市场”相违背的条件都有可能对企业投融资决策造成影响，以MM定理作为参照点，我们可以精确的量化估算这种影响在最终企业价值上的体现——这些影响正是所有公司投资决策要理解和考虑的问题！

以此为起点，对公司的投融资决策的研究开始进入一个有体系的年代，因此，这条定理被视为是现代公司金融的开山之作。同时，基于无套利思想的分析框架，也开始成为金融学研究中具有代表性的研究思路。

70年代，无套利的分析方法再次登上金融学的舞台大放异彩。当时的市场上开始零零星星有了金融衍生产品。但由于没有人知道怎么精确地为衍生产品定价，其发展一直比较缓慢。布莱克（Black）和舒尔斯（Sholes）在1972年合作的文章中，提出了一种基于“无套利分析”的模型为期权产品定价。

某只股票的买入（卖出)期权就是指以某个固定的执行价格在一定的期限内买入（卖出）该证券的权利。无套利假定告诉我们，在一定的价格随机过程假设下，每一时刻都可通过股票和股票期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券。从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程。只要解出这个偏微分方程，期权的价格就得以确定。

和马科维茨的理论一样，布莱克-舒尔斯模型完全脱离了经济学一般均衡的框架，用无套利的方法直接给证券定价，因此为被视为“异端”，长期不被主流经济学期刊认可。布莱克和舒尔斯利用市场数据验证自己的模型，结果发现，模型定价和市场价格有惊人的吻合！

得到这么一个简单有效的定价工具，华尔街一时之间欣喜若狂，迅速的将该模型应用开来。期权产品的交易量得以几何级数开始递增。市场金融创新的步子加快了，更多更复杂的衍生产品被开发出来，并通过布莱克-舒尔斯模型及其拓展模型被定价和应用。

由此，美国的衍生证券市场从1973年开始步入繁荣期。在短暂的现代金融学史上，这不是第一次由学科发展带动市场发展的例子了。马克维茨的投资组合理论和夏普的资产定价理论是基金业起步发展的理论根源，法玛的有效市场理论为基金业的投资策略奠定了坚实的基础。布莱克-舒尔斯模型，毋庸置疑为全球衍生品市场步入全盛期提供了巨大的助力。同时，衍生品市场的繁荣，也使得布莱克-舒尔斯模型成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。这一次被称为“第二次华尔街革命”。

无套利假设促使了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory）的面世。罗斯（ROSS）的资产定价理论认为，每种证券的收益率都可用若干基本经济因素来一致近似地线性表示。在线性模型假设和“近似无套利假设”下，如果证券组合的风险越来越小，那么它的收益率就会越来越接近无风险收益率。

从马科维茨给出了风险-收益的风险框架开始，夏普等人解析出一般均衡下的风险-收益关系（资产定价理论），再到罗斯给出的更一般性的风险-收益线性模型，金融市场和金融学的两大永恒主题被确立了：风险和收益率。投资者孜孜不倦的追求着更高的收益，希冀承担更小的风险。金融学者则苦苦探索着风险与收益之间“均衡”和“适配”的关系。一切活动都围绕着这两大主题在展开……

到这里，现代金融学已经完成了自己的演化过程，正式登上历史舞台。回到我们最初的命题，究竟是什么样的研究方法和思路，使得金融学渐渐从微观经济学的母体上脱离，成长一门独立的学科呢？

无套利的魔法

作为脱胎于经济学的学科，金融学最基本的分析方法和经济学曾无二致。著名的经济学家萨缪尔森不无幽默的说，“一只鹦鹉只要学会‘供给’、‘需求’两个词语，可以成为经济学家”。供给和需求的一般均衡分析是经济学最基本的分析框架。理性预期 + 约束条件下的供需一般均衡，是经济学中最经典的分析思路和方法。

给定约束下由消费者效用最大（理性人追求个人效用最大化）决定需求曲线，市场约束和技术约束下由供给方利润最大化决定供给曲线，两条曲线的交点则为均衡产量，相应形成最优均衡价格参数。这就是最经典的数量-价格机制。一旦离开这个均衡，市场供求力量则开始起作用，导致价格变动。无论模型多么复杂，其核心都是这样。

这个简单的分析框架是极度实用和科学的。举个例子，房地产的价格，其实就是这么一个变动过程。如果需求不变，减少供给，会导致价格上升——所以限购一定导致价格上升。如果需求和供给都不发生大的变动，增加交易中的市场摩擦，使得交易成本上升，会导致价格上升——所以加税会导致价格上升。这些都是任何一个经济学本科一年级的学生都应该明白的基本经济原理。可惜的是不是所有浅显的真理都能得到认可。所以说，在社会发展的历程中，无知才是我们最大的敌人。

经济学的这个分析框架帮助解决了很多人类观察到的经济现象。然而，这个强大的分析工具到了金融市场，却变得有些捉襟见肘。首先，金融市场的供给曲线十分模糊——试想一下，任意一个投资者既可能成为供给方（出售证券）也可以成为需求方（购买证券），另外，卖空机制，衍生产品等等因素导致供给曲线难以确定。比如说，如果没有卖空限制，供给几乎可以视为无限。

更重要的是，金融产品是高度可替代的！投资者追求的是金融产品所蕴含的风险-收益特征而不是产品本身。举个例子，买苹果手机和买苹果公司之间的动机有着本质差别：用户对于苹果手机的黏着度，远远大于投资者对苹果公司股票的忠诚度。只要另外一个股票能提供和苹果公司一样的风险-收益率，投资者很容易将其取代——这意味着金融产品的需求具有完全弹性！

很明显，传统的供求分析在解决金融市场问题是碰到了困难——那么，究竟要怎么判定什么是金融资产的“合理”价格？无套利分析方法因此浮出水面，开始显示强大的生命力。古老的谚语告诉我们——“天下没有白吃的午餐”，金融市场的“无套利”正是这一民间智慧的集中体现：在一个正常运行的金融市场中，不会存在着长期的套利机会。

因此，我们可以通过某些资产的价格，来推断求解其他资产的价格，使得“无套利”的条件被满足。这个分析思路和金融产品的高度替代性是完全一致的。只要风险收益是一样的，我们不关心拥有什么样的证券，我们只关心各个替代品之间的“相对价格”（布莱克-舒尔斯的期权定价模型，正是这一“相对定价”思想最简单精确的表述）。

和传统经济学的关注点不太一样，金融学的定价理论不太关心资产价格形成和变化过程，我们关注的是特定的资产之间是否有一种合理的相对水平，从而使得市场没有套利空间。

换句话说，在商学院范式的金融学中，我们更关注在给定的价格下如何做出最优的决策；而经济系范式的研究的更注重价格是如何被推导出来的。

从罗斯的套利定价理论之后，无套利在金融学研究中的盛行，使得经济学研究奉为神祗的“一般均衡”走下了神坛。无套利只是一个局部均衡——市场处于均衡的时候一定没有套利机会，但是无套利的情况却不一定达到均衡。这使得金融研究从此脱离了一般均衡的十字架——我们可以根据现有的金融数据推导出其他资产的“相对的合理价格”，而不去理会这个价格是否相容于“一般均衡”。这样一来，以无套利分析方法的金融资产定价方法，也就具有了更大的一般性。

从马科维茨的第一次华尔街革命，到布莱克-舒尔斯的第二次华尔街革命，金融学和金融实践的发展轨迹如同藤蔓交缠。每一次理论的突破都是市场发展的产物，同时，每一次市场的嬗变都是理论突破的结果。和很多学科近似空中楼阁的理论研究不一样，金融学的研究导向一直是现实的世界，而海量金融数据的存在，又使得研究者可以得观察和分析真实市场运行的规律和脉搏。

在这个星球上，财富仍然是最令人热血贲张的梦想。半个世纪以来的人类社会变迁为我们展示了金融的魔力——通过金融市场，整个社会的生产和消费以不可想象的速度在膨胀和飞速发展。金融犹如童话中点石成金的魔杖，吸引着成千上万聪明而富有野心的人群。

金融市场的魔力就在于它永远在变。刚过花甲之年的金融学还只是个牙牙学语的孩子罢了。一切的探索仍在路上，没有停止。

[1] 默顿·米勒（1923年5月16日－2000年6月3日），现代公司金融学奠基人。由于资本结构理论中的莫迪尼亚尼-米勒定理（MM定理）而获的1990年诺贝尔经济学奖。同年获奖的还有与哈里·马科维茨（投资组合理论）和威廉·夏普分享（资产定价理论）。

[2]遗憾的是，在我国，除了北大清华等少数院校以外，金融系的课程设置都比较混乱。对于“金融学”的定义也存在着严重的混淆和误区。

[3]米勒是犹太裔，莫迪利安尼是意大利裔。

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